为什么页岩钻探公司在2023年应该处于强势地位

  去年12月，我发表了一篇关于石油价格的文章，讨论了为什么我认为陆地钻井承包商会在今年第一季度后开始反弹。事实上，我的文章写得有点早，我在文章中强调的两家公司Patterson UTI Energy和Helmerich&Payne，都比我认为的价格着迷的地方下跌了约60%。在这一点上，我要引用Niels Bohr博士的话，他曾说过一句著名的话：“预测十分艰难，尤其是在涉及未来的时候。”发生了什么？

  OFS行业表现不佳主要是由于众所周知的外部因素——对美联储利率导致的需求疲软的担忧、炼油厂周转导致的大量库存增加，以及围绕中国需求复苏的无休止问题。钻探商的最后一根稻草是天然气在最近一段时间内的急剧下降。市场行情报价总体上是向前的，聪明的资金认为OFS公司在2023年第一季度将低于预测，并使整个行业的倍数下降。

  事实证明，明智的资金是错误的，因为来自OFS领头公司斯伦贝谢（SLB）和哈里伯顿（Halliburton）的报告在第一季度表现出色，许多二线OFS公司也是如此，并为强劲的一年提供了指导。在这篇文章中，我们将讨论为什么我们大家都认为原始论文仍然有效，以及为什么我们大家都认为它将在2023年开始发挥作用。但我们确实注意到，正如我们将要讨论的那样，整个行业存在一些分歧。虽然顶级水力压裂机可能有一个清晰的油田可供运行，但在钻井类别方面仍有麻烦。至少在短期内，我们将提供这方面的评论。

  我们将首先讨论为什么如果美国要继续依赖页岩井的石油和天然气来满足其每日约20毫米BOPD需求的一半，那么目前的钻井速度一定要保持不变。如果我们应该更多，那么钻井速度必须提高。为维持我们目前的产量，钻井的任何回调都需要是短期的，这支持了我们最初的论点，即投资者应该认真考虑OFS类别的切入点。

  需要说明的是。页岩孔隙之间基本上没有或就没有水平连通性。这是页岩储层形成的低能沉积环境的结果。涂有粘性有机物的颗粒的均质堆积物落到浅湖床和海湾的底部，跟着时间的推移被压缩成紧密结合的岩屑结构，通常被称为“非常规”。“结果是，岩石中基本上没有相互连接的孔隙，使流体能够在低压降下水平向井筒移动。这就是怎么回事我们一定要使岩石垂直于其层理面破裂，才能产生大量的石油和天然气。

  相比之下，传统砂岩储层具有发育良好的孔隙结构，允许这种间隙流动。砂岩以一种更不均匀的“浊积岩”高能量沉积方法而闻名，其特征通常是构成砂岩框架结构的单个颗粒之间的宽粒度分布（PSD）。对于许多深水储层来说尤其如此，在这些储层中，沉积物从斜坡上滚落下来后会堆积起来，比如大陆架。这种不同的颗粒结构形成了相互连接的岩石“孔隙”或通道，从而允许水平流动能力。这种流量导致年环比下降的百分比较低，通常在6-10%之间，这证明了深水勘探和生产的长周期成本是合理的。一旦一口常规油井投产，运营商可以预期多年的生产，只有偶尔的油井维修中断。

  页岩的数学计算要苛刻得多。由于渗透率的巨大增加（1000倍），被刺激的页岩井具有较高的初始生产IP率。在几个月内，这些油井通常会开始急剧下降，最后导致水锥上升，并最终切断石油流动。通常在上线个月，运营可能不再经济。到那时，是时候叫水泥车，用一些16#H级水泥了。从直列（TIL’d）开始，在2-3年内，这口井慢慢的开始运行，必须钻一口新的来代替它。技术井距、处理浓度等可以使曲线稍微变平，岩石的初始质量为一级、二级、三级，IV也将在最终回收多少石油方面发挥作用。但所有页岩井都具有短周期DNA，这迫使不断钻井来取代下降。

  这意味着，我们每年平均将损失40%的传统产量。按照目前9.4毫米BOPD的页岩产量，每月损失3.76毫米BOPY或31.3万桶，必须用目前的钻探来取代，才能保持平衡。这对必须钻井的数量意味着什么？

  自去年年中以来，我们已有大约600个石油钻井平台转向右侧。自6月22日以来，我们的页岩产量已从8.7毫米/日增加到9.4毫米/日，即增加了约70万桶/日。这不到每月5.8万口新产量，这在某种程度上预示着2022年钻探的约1.4万口井中，约82%将取代传统产量。从现在开始，情况只会变得更糟。

  页岩数学是一个苛刻的问题，要一直的钻探和水力压裂来维持产量。另一种选择是迅速地落后。视图参考在这里可能很有帮助，这是NoviLabs产品管理总监Ted Cross制作的一张图。

  这张图的目的是强调，只要美国依赖页岩生产，OFS公司就有一个肥沃的市场。既然我们已确定一定要保持活动水平以保持生产，谁将是这笔支出的受益者？

  我们上一次彻底讨论了这两家钻探公司-H&P和PTEN，所以我们只讨论他们2023年第1季度的财务情况。我们的大部分时间将花在两家大型水力压裂公司身上，这两家公司合计约占美国总市场的20%

  第一家是Halliburton公司。据一位业内人士透露，Halliburton是美国最大的水力压裂公司，本季度用于压力泵送的Q-1收入约为14亿美元。这使他们在本季度以12.62亿美元的价格遥遥领先于排名第二的Liberty Energy公司。两家公司的收入和盈利都出现了连续增长，但我们真正感兴趣的是下表所示的息税折旧摊销前利润率增长。这告诉你的是，这一些企业保持着独立于油价短期波动的定价权。

  显而易见的是，Halliburton是一家规模更大、收入来源更多样的公司，因此进行比较似乎有点遥不可及。不过，我们别操之过急。这些曲线确实表明，从LBRT曲线的斜率来看，水力压裂在过去一年中慢慢的变有利可图。事实上，在LBRT中，当我们从2022年第4季度进入2023年第1季度时，水力压裂纯开采的斜率会变陡。

  发生了什么变化？我就此询问了一位业内人士，了解到泵送公司在将沙子供应与泵送服务重新整合方面取得了广泛的成功。这是几年前在WTI的一次不利价格波动中打破的联系。我关注的另一个企业，U.S. Silica公司报告称，第一季度的现货砂价格为每吨40美元，贡献利润率为每吨28美元。三年前，SLCA报告的贡献率为每吨10美元，因此情况有了显著改善。随着处理浓度的上升，这对整个页岩行业来说是一个预兆。

  上周，Katherine Olexa在伦敦广播公司Morningstar上发表了一篇乐观的文章讨论了这一个话题。在信中，她评论了Liberty公司似乎拥有的定价权-“在我们看来，Liberty公司第一季度的大部分业绩归因于有利的定价，而不是活跃的水力压裂价差。Rystad Energy的估计显示，Libertys运营了39个活跃的钻井平台，比上个季度减少了4个。然而，第一季度收入连续增长3%，这在某种程度上预示着服务价格比我们的估计上涨了15%。定价的上涨也继续提高盈利能力。或连续第三个季度，全公司调整后的息税折旧摊销前利润率增加了200个基点，达到26%，远高于该公司疫情前的中等水准。”Olexa接着指出，在2024年的未来几个季度，像Liberty这样的水力压裂公司将有稳定的市场利用率，定价收益来自于部署新技术，比如采用全电动泵价差的DigiFlet。

  Halliburton和Liberty分别比1月份的高点下跌了约25%和约13%，这是自2022年年中以来的顶配水平。分析师看好两家公司将Halliburton评级为买入，将Liberty评级为增持。Halliburton的目标价格的范围为32-58美元，中位数为49美元。分析师认为Liberty的价格的范围为14美元至28美元，中位数为19.50美元。

  在2022年的大部分时间里呈急剧上升的趋势后，这两家顶级陆地钻井公司的坡度都已大幅变平。怎么了？这相当简单。装备数量正在下降。自去年11月以来，我们已放弃了大约30个钻井平台。陆上钻探巨头Helmerich&Payne的首席执行官John Lindsey在他们的Q-2电话会议中总结道：“本日历年天然气价格下降，加上宏观经济的不确定性，导致目前钻机需求放缓。我相信，由于天然气价格较低，我们的钻机和其他竞争对手的钻机正在被释放。”

  随着这一些企业失去钻井平台并努力维持定价，息税折旧摊销前利润曲线很有一定的概率会下降，直到我们从市场上得到强烈的买入信号。因此，我们在这样一个时间段放弃了陆地钻探。

  石油和天然气价格持续六个月的疲软，使德文能源公司（Devon Energy）等主要页岩钻探公司的价格从6月份70美元以上的高点下跌了约30%。相比之下，我们讨论过的OFS公司受到的打击要大得多，因为假设石油公司将控制支出并可能削减资本支出。

  事实并非如此。这一些企业除外，主要以天然气为目标，并维持甚至略微增加2023年的预算。RBN的这张图说明了这一点。（注意生产橙色曲线如何跟随资本支出蓝色条）

  基于所有这些，我们预计哈里伯顿、斯伦贝谢和贝克休斯这三大OFS公司，以及Liberty Energy等管理良好的二线公司，今年将表现强劲。以当前价格计算，这一些企业的价值很高，息税折旧摊销前利润的增长将推动股票回购和股息。纯天然气钻井商可能会面临几个艰难的季度，但应监测其进入点，以应对马上就要来临的严峻现实，即如果我们的钻井速度不超过页岩的下降速度，产量将下降。这是一个没有人想要的结果。（小晨编译）